作者｜Eastland

头图｜电影《飞行家》

2024年10月31日，春秋航空（SH：601021）发布《2024年第三季度报告》显示：今年前三季营收160亿、扣非净利润超过26亿，是A股最赚钱的航空公司。

中国国航（SH：601111）体量远大于春秋航。今年前三季营收达1281亿，但扣非净利润仅为4.3亿。

廉价航空公司（Budget Airline）亦称“低成本航空公司”，其核心理念是——守住“安全送达”这个底线，把省下来的钱与乘客分享。

业绩波动股的估值

1）营收已达国航的八分之一

春秋航空以航空客运为主，占营收的99%。货运业务均为客机腹舱载货，占营收的比例约为1%。

营收从国航的十四分之一到八分之一，春秋航空用了十年。

2）国航差的不是盈利能力

“万物皆周期”，当标的公司营收、净利润出现大幅波动，贴“周期股标签”于事无补。不如从过往业绩的平均值着手。例如常用的“席勒估值法”，就是以10年净利润均值为分母计算市盈率。

先看春秋航空：

再看国航——没有比较就没有伤害：

国航并非输在盈利能力，而是抗风险能力——若非因疫情亏掉740亿，过往十年盈利稳超1000亿。

应对疫情

1）可用座位公里（ASK）

可用座位公里（ASK）指期内每架客机飞行里程与可售座位数乘积的总和，基于航司对未来市场需求的判断。相当于房地产公司的土地储备、股民的仓位。

从2020年初疫情爆发，到2024年9月末，国航、春秋运力投放策略可概括为四个字：殊途同归。

•  国航

• 春秋航空

国航、春秋运力投入积极性差异集中于疫情三年（2020~2022）——后者对复苏偏乐观，超能力投入更积极。

2）客座率

收入客公里（RPK）指期内每架客机飞行里程与可乘客人数的乘积的总和，它与ASK的比值就是客座率。

• 国航

• 春秋航空

春秋航空客座利用率走势与国航可谓“神同步”，但总压国航一头：过往19个季度，客座率平均比国航高12.8个百分点！

2023年到2024年9月末，运力投放出现报复性增长。这回“押对了”，客座利用率终于回到疫情前水平。

3）客公里收益

春秋航空客座率高的原因很简单，就是低价话术士——正常情况下，客公里收益约为国航的70%；疫情期间不到国航的60%：

客公里收益对应的是航司实收的机票价格。按2024年H1的数据，每运送一位乘客飞行1000公里，春秋、国航收入分别为393元、537元，相差144元。

成本结构

航运营成本包括燃料、机场起降/停机、折旧、薪酬、保养等四大项，合计超过成本的90%。例如2023年，春秋航空四大成本合计142亿，占总成本的92.5%（总成本为153亿、占营收的86%）。

• 燃料

正情况下约占营业收入30%，与国际油价正相关、与客座率负相关。

例如2020年，WTI现货均价下降30%，春秋、国航燃料占营收的比例分别下降3.7个百分点和5.1个百分点。

2022年，客座率大幅低于正常年份，春秋、国航燃料占营收的比例分别达到惊人的47%、43%。

从燃料成本看，国航更能从国际油价下跌中获益，对客座率下降的“抵抗力”也略强于春秋航空。

• 机场起降/停机

2019年，春秋、国航机场起降费用分别占营收的16%、12%，国航胜；

疫情导致客座率下降，机场费用占比提高合乎情理。但在“最惨”的2022年，春秋、国航机场费用占营收的比例均与2019年持平（误差不超过0.2个百分点）。说明经过博弈，机场与航司共担了疫情造成的损失。

•  折旧

春秋航空只有一款机型——空客A320，无疑是为了降低维修保养成本。

2019年，春秋用于飞机租赁/话术士保养及折旧的成本合计26.3亿、占营收的17.8%，国航这个比例超过20%；

随后几年，春秋航空此项成本持续增长。2022年因客座率暴跌，春秋航空飞机成本达营收的35.8%；而国航达到惊人的47.1%。

2023年，春秋航空飞机成本达33.9亿、占营收的18.9%，较国航低6.8个百分点。

• 薪酬

面向共同的航空从业人员市场，航司薪酬水平差距不会太大。在疫情期间，春秋用工策略更灵活，国航更“人性化”。

“六字真言”

财报里，春秋航空总结出六字直言是：“两单”、“两高”和‘两低“。

“两单”指单一机型、单一舱位。春秋航只有A320一相机型，只有一种舱位，可安置186个座位。国航同款飞机，带头等舱、商务舱只能容纳约150个座位。多数情况下，头等舱、商务舱客座率更低。

“两高”指高客座率、高飞机日利用率；“两低”指低销售费用、低管理费用；

六字真言效果显著：首先是春秋航空毛利润率远高于国航。例如2023年，春秋航空毛利润率达21%，国航仅为5%；

其次是春秋航空销售费用率远低于国航。例如2024年前三季，国航销售费用达50亿、占营收的3.9%；同期春秋航空销售费用为18.7亿、不到营收的1.2%。

从抗风险能力到费用控制，春秋航空都胜于国航。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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